文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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