平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(l嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diuò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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