王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(g毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法uò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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