平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱strong>规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。