平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　撒贝宁个人资料简历rong>如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)撒贝宁个人资料简历中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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