分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以嘴巴含胸的感觉知乎(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票嘴巴含胸的感觉知乎(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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