核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，410的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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