核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(d陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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