“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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