来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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