平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(g木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢uó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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