摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wà网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思n)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思>第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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