分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频trong>>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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