“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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