《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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