摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：<500万越南盾是多少人民币，1人民币=/p>

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo500万越南盾是多少人民币，1人民币=)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利500万越南盾是多少人民币，1人民币=(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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