分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对(d京东是谁的老板是谁uì)后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)京东是谁的老板是谁波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算(su京东是谁的老板是谁àn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

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