“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据202l是多少毫升 2l是多少升22年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看2l是多少毫升 2l是多少升(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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