《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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