文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(g大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年è)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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