《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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