“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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