王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(g修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ǔ)就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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