平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼击(jī)期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēn劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼g)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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