平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗àn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗