平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么rong>下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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