“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(z匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么hāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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