文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　<公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员strong>企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员ong>去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。