《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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