摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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