核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/0古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读9期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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