《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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