《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tan1等于多少，tan1等于多少兀tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持tan1等于多少，tan1等于多少兀和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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