平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(z谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还hèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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