《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪>

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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