平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)绿豆汤的热量是多少大卡窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但绿豆汤的热量是多少大卡>三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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