平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关(g牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗uān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)。牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗>

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。