《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中世界上女性最开放的是哪个国家国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势世界上女性最开放的是哪个国家在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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