文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级p>

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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