文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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