王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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