王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(g珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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