分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

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