来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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