核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、中国内战打了几年，中国内战打了几年时间信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走中国内战打了几年，中国内战打了几年时间(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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