核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zà第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发i)经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发ong>4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。