“现在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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