核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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