文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(s苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义ōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义ong>央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。