《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēn女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗g)级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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